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投资要点

事件： 燕京啤酒公布2023年中报，23H1营收76.25亿元，同比+10.38%，归母净利润5.14 亿元，同比+46.57%，扣非后归母净利润4.38 亿元，同比+40.11%；其中23Q2 营收40.99 亿元，同比+7.65%，归母净利润4.49亿元，同比+28.47%，扣非后归母净利润3.82 亿元，同比13.06%。

U8 延续高增态势，带动Q2 量价齐升。23Q2 营收同比+7.65%，量价拆分来看，23Q2 销量132.69 万吨，同比+2.23%，按营收计算吨价近似在3089元/吨，同比+5.30%。分产品来看，23H1 中高档、普通分别同比+12.81%、+3.90%，其中大单品U8 维持高增态势，带动Q2 量价齐升。分区域来看，23H1 华北、华南、华东、华中、西南分别同比+8.47%、+16.71%、+35.80%、-7.65%、+1.99%，其中子公司漓泉上半年营收20.34 亿元，同比+16.92%，净利润3.11 亿元，同比+34.32%，呈现强势恢复态势。

人员优化阶段性影响，真实盈利持续提升。23Q2 毛利率同比+1.41pct 至45.66%，销售费用率同比-1.73pct 至9.37%，管理费用率同比+1.82pct至12.71%，此外其他收益增加0.74 亿元。分析来看，结构升级、规模效应下毛利率抬升、销售费用率下降；管理费用率上升主要系期间公司通过定岗定编优化用工模式、提升人均效率，阶段性产生一定成本费用；其他收益明显增加主要系山东子公司土地收储收益。整体23Q2 净利率同比+2.64pct 至12.66%。

把握旺季复苏节奏，看好十四五发展势能。上半年公司持续强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，促进业绩提升。下半年将持续强化总部职能，在产销分离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多维度发力，保持经营业绩量的稳步增长和质的有效提升。中长期来看，看好公司十四五利润率提升弹性，一方面U8 大单品处于高速放量周期品牌推广高举高打，渠道分销稳扎稳打，已形成良好的终端自点、品牌势能向上。同时十四五期间以“二次创业、复兴燕京”为主基调，有望逐步改善产能、人员冗余问题，优化供应链降低生产成本，提升经营效率。

盈利预测：U8 大单品延续高增，盈利能力持续向好，改革成效持续兑现。

中长期看好公司改革加速、降本增效成效渐显，十四五期间利润率提升空间巨大。维持原盈利预测， 预计2023-2025 年公司营收分别为145.51/159.26/173.60 亿元，同比+10.2%/+9.5%/+9.0%，归母净利润分别为5.63/8.14/10.88 亿元，同比+59.8%/+44.5%/+33.7%，EPS 分别为0.20/0.29/0.39 元，对应2023/8/21 收盘价，PE 分别为52.8/36.5/27.3X，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨超预期；高端化竞争加剧。